城市電訊（1137）宣布將電訊業務售予私募基金，套現50億元。出售電訊業務後，城電計劃派發20億元股息，連同現有的現金，坐擁現金逾35億元，全力進軍免費電視。一間有規模的公司賣掉原有業務，轉型參與另一項業務，在上市公司中不多見。王維基過往形象是顛覆傳統，被譽為魔童，果然名不虛傳。
這一刻投資城電，表面上有一條簡單的數可以計：城電股價4.5元，減去股東將獲派的特別股息2.5元，調整後股價是2元。城電派畢特別股息後，淨資產是36億元，發行股數7.7億股，每股資產淨值是4.7元。即是說，投資者可以2元股價買4.7元資產，而資產絕大部分是現金。
股價相對資產出現折讓的情況很常見，原因有很多，例如資產質素欠佳，投資者當然打個折扣。有些情況是上市公司管理層水平不夠，欠缺為股東創造價值的能力，資產落在這些管理層手上，要打個折扣。經典例子是小型地產股，同一個地盤，在長實、新地手上，能賺到的利潤跟它們相比，可以是天淵之別。小型地產股股價相對資產折讓高至八成，並不稀奇，理論上抵買。以資產折讓買股票，很容易跌入價值陷阱，因為平貨可以平很長時間，或者平貨可以變得更平。
城電情況不同，城電的資產是現金，一元現金就是一元，把現金折讓的情況?值得商榷。有些情況是，企業管治水平卑劣的管理層，總有方法把公司持有的現金，從公司轉移到自己口袋。最常見手法是，公司買下不明來歷資產，通常在內地，然後這些資產在一兩年後宣布要減值或撇賬，因此公司擁有的現金未必等於屬於所有股東的現金。城電企業管治過往不錯，左看右看，我不信王維基是呃小股東的人，城電的現金可依賴程度很高。 2元現金買4.7元現金，今日就可以買到，一定有條件。城電將會轉型，投資者要考慮將變身為電視股的城電。表面上城電估值便宜，但條件相當複雜，它能夠被視為價值股，唯一可能性是，政府不發牌予城電，到時變成現金殼。梁振英政府上場，或會把發牌的決定變得政治化，但政府研究了增發免費電視牌照這麼長時間，早已決定去做，因政府換屆而拒絕發牌或拖延一段長時間，引起的負面反應會很大，我認為城電變成現金殼的可能性不高。
十五年前買城電是買王維基，那時候他挑戰巨人；五年前買城電，是買鋪下的網絡，城電變為穩定的網絡股；現在買城電回復至十五年前的情況，是買王維基。今日買城電的理由，只可能是投資者相信王維基的電視夢，無數計，不應計，一個「信」字。其實2元現金買4.7元現金，代表投資者不相信王維基的電視夢。投資者預計城電日後會燒錢，摧毀公司價值，因此王維基電視夢的估值是一個負數。沒有人質疑王維基的拼勁、創意、膽量，他是香港人最信服的創業者之一，在投資者心目中他的形象也不壞。王維基當年在香港電訊市場上擊倒巨人的劇情，是有賴政府開放市場，加上技術革新，讓小本經營創業者有機會挑戰財雄勢大壟斷者。王維基現在打算挑戰的電視霸權，市場結構是一台獨大，政府計劃增發牌照，新媒體技術層出不窮，感覺似曾相識，今日電視市場似是二十年前的電訊市場，好像是讓王維基重施故技。為什麼投資者不信一個有實力、有彈藥、有往績的人？
我相信答案是，TVB這三個英文字母。投資者比較今日的TVB和二十年前的香港電訊，有似曾相識之餘，會發現有很大差別。因為科技，電訊業務一步步變為人有我有的服務，網絡質素不是賣點，價格變得重要，王維基打的價格戰效用顯著。電視賣的是主觀的內容，TVB的優勢是三十年未有人能動搖的慣性收視，明顯地，投資者暫時不相信王維基可動搖到TVB的霸權。我不敢小看王維基，但又不相信TVB的地位會被挑戰者削弱，我一直認為TVB是一部運作近完美的機器。我的投資意見是，買城電不可能因為它估值便宜，買的理由只可能是完完全全相信王維基的電視夢。對王維基電視夢有些絲毫懷疑的話，應沽城電，因為風險太大。
蔡東豪 Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。 ####
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