多年來我一直說，長實(1)與和黃(13)應該合拼，但卻從來沒有人聽我說。

不過我錯了，李超人卻才是對的。所以他是億萬富豪──不是我。

你看，和黃持有3G，十年來一直輸錢，而且負債最高達400億美元。長實卻除了持有53%和黃之外，資產負債表非常乾淨。物業和投資回報令長實日益增長，和黃卻一直輸錢。如果長實想保持資產負債表乾淨，為甚麼要跟和黃合併？

我看不到這點，是第一個錯誤。

第二個錯誤是我低估了長實跑贏和黃的幅度，這是股份合併的必要條件。十年來和黃比長實的股價從20元溢價減至50元折讓，難度李嘉誠看不到、等候時機合併？我沒有。

第三個錯誤是我看不見兩間公司都是香港上市，幼稚地以為和黃的股東會從合併獲益。在香港，大股東永遠都是欺負小股東，只有當知道公司的前景變好才會提出合併。

看看和黃的2010年6月30日中期業績。淨負債1440億港元（180億美元），3G業績改善中但仍然蝕錢，股東資金2720億港元（340億美元），業務廣泛，部份受到衰退影響。

市值是2700億港元（340億美元），總資產則是4140億（530億美元），我認為和黃被低估至少200億（26億美元），如果公司能夠出售無關本業的資產，減少資產負債表的負擔，價值必能被釋放並吸引更多投資者。

首先說3G，雖然難估值，但仍然必須這樣做。有280萬用戶，每人支付28歐羅費用，總共是600億港元營業額，但利息及稅項前虧損是20億。他們嘗試將意大利和英國業務上市，但訂價太高而失敗。和黃成功向第三者出售少數股權，但之後可以回購。如果3G一如公司所說般在2010年打成平手，2011年轉虧為盈，那麼我估計它的價值等同淨營業額－－600億元（77億美元）－－甚至值1.5倍營業額，但這純粹是猜測。

應該出售無關本業的長江基建(1038)、和記電訊（香港及澳門）(215)和30%的赫斯基能源。

持有30%的赫斯基能源業務是石油和天然氣，價值500億，不知道為甚麼會投資，可能是20年前的歷史遺跡。李嘉誠既然擁有30%，為何不套現用來買入和黃股份，並減低負債？他難道出不起70億美元？盈利很波動，而且與和黃無關。

長江基建共值900億，每年卻花數以百億投資英國的電網，卻沒有人想他們這樣做。我真的不知道和黃到底在做甚麼，港交所(388)應該質問之。

至於和記電訊，即使2010年的盈利達到3.6億元、客戶多達300萬人，我依然覺得一文不值。應該向第三者出售以釋放其價值。

這3項資產可以套現1400億元，令債務降至零，簡化資產負債表。這可能不是李嘉誠的目的，他想的是製造混亂，令股價被低估。

港口相關業務對盈利的貢獻最大，盈利達100億左右，以12倍市盈率計可能值1200億元。但這些是策略性資產難以複製。

零售業務營業額是1200億元，淨賺50億，有很大的上升潛力，但要釋放價值需時。由於經濟衰退，這項業務受盡打擊，但我願意給予18倍的市盈率，令其市值高達1000億。近來上市的歐舒丹(973)雖然不可直接比較，但其高市盈率卻值得參考。

下一個是地產和酒店，資產負債上價值700億元，盈利60億，以6%回報率計算大概值1000億。和黃在中港兩地有不少土地，很多項目都是與長實聯手經營，這個業務的潛力無限。

澳洲、泰國、斯里蘭卡、印尼和越南電訊業務仍在輸錢，一文不值，和黃有機會就應該出售。2000萬用戶並不少，但可能10年之後才會賺錢，不如馬上清理乾淨資產負債表。

加起來3G值600億，長江基建和赫斯基值1400億，港口值1200億，零售值1000億，地產和酒店值1000億，商譽200億，減去少數股東權益300億，總資產是5100億，減去1440億淨負債是3660億，除以42.5億股，每股資產淨值86元，遠遠高於今天的64元股價。如果3G一文不值，資產淨值也有72元，這是保守的數字，還不計將來的增長。

這不代表明天就會合併；在投資銀行家的遊說下，這一定不會發生。所提出的建議會是70-75港元的低價，以長實股份支付，無論背後有否老謀心算，之後定會揚升，幅度超越和黃，直到合併價；然後在獲接受後離奇下跌。

為甚麼要合併？因為李超人知道3G何時轉虧為盈，又或者其他業務比市場想像中值錢。第二，如果將聯營業務合併，管理會容易得多。第三，長和加起來是4000億港元，雖然看來很大，但相對於其他中資巨無霸仍然很小。第四，長實持有和黃53%，再加上李生自己的持股，長實無需增持已經可以維持大股東地位。和黃的債務，可以用合併後3G和其他資產（如赫斯基和長江基建）的現金流來支，合併後能夠維持一張乾淨的資產負債表、最終市值可以提高。李生知道，長實一公佈與和黃合併，股價會馬上大升──原因包括節省行政開支、低價買入廉價優質資產、未來股價獲得重估。最後，和黃自此消失成為歷史，李生變成英雄身家大升。市場一直告訴我們，沽出和黃、換馬至長實－－只是我不在聽。

Isaac

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