第壹流 請繼續　無動於衷 蔡東豪
2011年02月17日
上星期港股下跌，其中最觸目是港交所股價持續下滑，有一日單日跌幅達 5%，分析員指近日全球交易所掀起合併潮，對港交所不利。所說的合併潮包括過去一星期出現兩宗合併：紐約和德國，倫敦和多倫多，還有去年 10月宣布的新加坡和澳洲。過去在香港作為金融中心這課題上我認為思維清晰的《信報》社評，也以「合併成風，港交所豈能無動於衷」為題，指香港不急起直追的話，競爭力將被削弱。我覺得自己有必要為香港金融中心這課題披甲上陣，順便弄清楚交易所合併這回事。
首先我覺得邏輯上有問題，港交所的競爭對手合併，港交所不跟風的話，為什麼是港交所有問題，而非競爭對手有問題？上週諾基亞宣布與微軟在手機平台組成聯盟，蘋果沒有動靜，有問題的是蘋果嗎？當然不是，諾基亞跟微軟聯手正是因為被蘋果打個落花流水。
外國交易所一窩蜂合併，除了是本身經營欠佳，受到場外交易侵蝕業務，另一原因是全球經濟重心移到中國。不要說十年八年前，短短兩三年前，若有人跟我說 Prada、俄鋁、歐舒丹、南戈壁等外國公司選擇來香港上市，我會當作天方夜譚。上市這盤生意，是零和遊戲，港交所之得，是外國交易所之失。在全球交易所的競賽上，過去兩三年的大贏家是港交所，遙遙領先和氣勢最勁是港交所，其他交易所併來併去都併不出一件東西：中國。
合併的意義不會是單純追求規模，二加二等於四是沒意思的，合併目的是產生協同效應，借機會擴展業務，達至二加二等於五或更高。歷史上合併個案是失敗居多，原因是執行上難度高，兩間企業擁有不同系統和文化，短時間內要變為一間公司，容易出現排斥。在管理層忙於融合，分身乏術之際，對手看準機會重拳出擊，搶走市場份額。
協同效應離不開開源和節流，問題是，交易所是一項毫不全球化的業務，每個市場有它獨有的規例、法律、交易時間、市場參與者等，不容易融合。任何時間、任何地點可買賣任何產品，這口號好聽，但用處不大，因為沒有這需求。一個好例子是十年前港交所引入「納指七雄」，想法是讓香港投資者可更容易參與買賣七間在納斯達克上市的科網股，包括微軟、星巴克等，香港人對這些公司不感陌生，可是多年來，「納指七雄」的交投一直淡靜。假如港交所跟納斯達克合併，七間不夠，索性來過「納指萬雄」，香港投資者的興趣會否因規模更大而增加？答案肯定是否定的。
另一個理論上可開源的途徑，是把某一個市場暢銷的產品，推銷到另一個市場。然而，這些 Cross-selling實質作用不大，因為科技早已令投資無國界，如果多倫多投資者看中倫敦交易所某投資工具，他們早已活躍於倫敦交易所，不用等兩地的交易所合併後才投資。
倫敦和多倫多交易所合併據聞是為了進一步壯大資源企業的交易平台；思路是，當市場規模壯大後，可吸引更多資源企業來上市。當交易所達到某種規模，即是集資金額和市盈率已不再是考慮，交易所規模的重要性變得有限。港交所市值升一倍和跌一半，對吸引資源企業來港上市的影響不大，因為資源企業選擇來港上市目的，是希望靠近中國市場。
交易所合併開源乏術，節流是可行的，兩個 CEO變一個，兩個財務部變一個，但節流的性質是一次過，產生的利潤質素不高。若這麼大動作搞合併的目標是節流的話，都算坎坷。
《信報》社論批評港交所欠缺創新精神，不夠進取，我認為不公。去年 6月港交所完成修改上市條例，推出更貼近市場去規管礦業企業的條例，至今已吸引到接近十間外國礦業企業來港上市。不像倫敦，香港從來不是礦業企業的融資基地；不像加拿大，香港沒有礦業企業經營，但港交所主動出擊，在香港人感陌生的行業無中生有，藉着中國市場，躋身全球礦業金融中心，我認為是一件了不起的事。從無變到有，不是天賜的，這不是創新是什麼？
持《信報》社論思維的人依然居多，港交所在公在私必會受到壓力，要求港交所「要做嘢」，我希望港交所高層對這些聲音，繼續無動於衷。
蔡東豪 Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。
(蔡東豪)

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